2025年4月30日，美国财政部借款咨询委员会（TBAC）向美国财政部提交了一份报告，并以「数字货币」为题，这件事很重要，值得深入探讨。TBAC由各大银行、券商、对冲基金和保险公司的资深投资专家组成。

该委员会主要职责是向财政部通报市场状况并就债务发行提供建议，其建议通常对美国财政部具有重要影响力。在最近一次会议上，TBAC将数字货币（更广为人知的是稳定币）视为「新型支付机制」，认为这可以通过带来「显著提升的需求」来增加美债的吸引力。

鉴于数字货币已成现实，且TBAC正就此向美国财政部提供建议，我们有必要总结该报告内容，并探讨其可能对国债市场和金融体系带来的影响。

稳定币是一种独特的加密货币，专为维持币值稳定而设计。与比特币等价格波动剧烈的加密货币不同，稳定币追求近乎零的价格波动。通常，稳定币会与某种法定货币（如美元）挂钩。

由于币值相对恒定，稳定币比其他加密货币更适合进行数字交易。在数字货币生态系统中，稳定币扮演着类似传统金融体系中货币市场基金和储蓄／支票帐户的角色，作为价值储存工具。

为实现稳定，稳定币发行机构会以美元、国债、回购协议和其他资产作为抵押。其中最著名的包括泰达币（USDT）和USD Coin（USDC）。由于波动性低且与区块链网络兼容，这些稳定币在去中心化金融（DeFi）和跨境支付中被广泛使用。

下图显示，泰达币超过80%的抵押资产由现金、现金等价物和其他短期存款构成。剩余20%则投资于较大多数货币市场基金所能持有的更具风险的资产。

总储备

相比传统银行系统，稳定币提供更快速且成本更低的交易服务。同时也为无法使用传统银行服务的人群提供金融服务。此外，它们在加密货币世界中充当「现金」的角色，使用户能在数字市场中进行交易或持有资金，同时将价值波动风险降至最低。

根据TBAC报告：

稳定币是一种数字资产，通过与储备资产（如法定货币美元）挂钩来维持币值稳定。这种稳定性使其成为链上生态系统中支付和价值储存的关键工具。

报告中的下图显示，部分稳定币极为安全，因为它们以美债、回购交易和货币市场基金作为抵押。然而，图表下方显示，其他稳定币则使用算法和智能合约等较具风险的资产作为支撑。

什么是稳定币

TBAC的报告探讨了稳定币可能为美国财政部带来的好处。

根据报告中的图表（见下），目前稳定币的市值约2340亿美元。TBAC预计这一数字到2028年可能增长至2万亿美元。他们估计，现时约有1200亿美元的美国国债用作稳定币的抵押品。此外，基于2万亿美元的稳定币增长预测，他们认为未来可能需要超过1万亿美元的美国国债来支持这一增长。

若这一预测成真，意味着稳定币发行机构将持有比英国（7,790亿美元）和中国（7,650亿美元）——目前第二和第三大主权国家持有者——更多的美国国债。届时，只有日本的持有量（1.13万亿美元）会更多。

稳定币市场的现状

TBAC认为需求增加将有利于美债财政部的融资活动。他们认为，新增的买家群可能有助降低美债收益率。此外，减少对外国买家的依赖，既能更好地支持美国财政稳定，又能巩固美元的全球主导地位。

新增1万亿美元的美债需求，很可能促使美国财政部调整债务发行方式。为满足新增需求而增发美债，意味着长期债券的发行量将相应减少。

在其他条件不变的情况下，这种调整应会导致长期利率下降。不过，从长期债券转向更多短期发行也存在风险。例如，当收益率曲线倒挂，短期利率超过长期利率时，可能会产生较高成本。

今年二月提出的GENIUS法案要求稳定币发行机构必须以等值优质资产作为储备。GENIUS是「指导和建立美国稳定币国家创新」（Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins）的缩写。该法案明确提到期限不超过93天的美国国库券，同时试图限制稳定币提供收益的能力。

以下是该法案发起人美国参议员Bill Hagerty就曾在社交媒体上概述了GENIUS法案的好处：

一、使美国的支付系统迈入21世纪

二、巩固美元的主导地位

三、保护消费者

四、增加对美国国债的需求

虽然美国财政部可能受益于新增需求，但银行可能因此受损。如果稳定币能提供具竞争力的收益，部分传统银行客户可能会选择更便捷的数字稳定币。因此，银行要么提高存款利率以留住存款，要么冒失去重要资金来源的风险。

值得注意的是，银行依靠存款发放贷款。因此，存款减少可能导致长期贷款减少，进而拖慢经济增长。

目前，美联储能透过利率和资产负债表显著影响银行放贷，从而直接影响货币供应。但需要注意的是，美联储并不印钞，所有货币都是通过借贷产生的。美联储向银行提供储备，藉此鼓励银行放贷。

如果银行角色弱化，美联储通过储备操作影响经济的能力可能会减弱。除了对货币供应的控制力下降外，在危机时期，美联储支持非银行加密机构的难度也可能增加。

为避免稳定币引发危机，美国政府需要就抵押品类型和稳定币储备金额制定严格要求。

美联储和美国财政部将竭尽所能确保美国国债获得最低融资成本。正如我们此前指出：

英国《金融时报》题为「美国准备放宽2008年危机后的监管规则」一文指出，美国银行监管机构正准备降低银行资本要求。债券市场特别关注的是补充杠杆率（SLR）。与银行遵守的其他基于风险的资本规则不同，SLR对银行资产负债表的所有资产实施最低资本要求。该规则于2014年出台，旨在限制过度杠杆。

降低大型银行的杠杆率将增强其持有更多美国国债的能力。同样，以美国国债作为抵押的稳定币，也为财政部提供了新的融资渠道。

稳定币和数字货币理念标志着当前金融体系的重大转变。虽然数字货币存在诸多风险，但也带来机遇。更低的交易费用和更快的交易速度就是两大优势。当然，如前所述，为美国国债带来新的买家群也是一个重要好处。

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